（报告出品方/作者：华金证券，陈振志、周蓉）
1海外生猪养殖行业历史周期规律特征
在海外生猪行业规模化进程中，未发现猪周期长度有明显规律
通过分析美国年以来和加拿大年以来的猪价走势，我们并没有看到猪价的波动幅度伴随规模化推进而出现明显收窄的迹象，而且猪价依旧呈现周期波动。（美国生猪产业在年和年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY和MSY均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期）。与此同时，在美国、加拿大和欧盟生猪行业规模化的进程中，我们没有发现猪周期的时间长度与规模化之间有明显的规律关系，也未见猪周期时间长度伴随着规模化程度的提升而被逐渐拉长。
生猪价格呈现出不同程度的季节性波动规律
通过分析美国、加拿大和欧盟地区生猪价格在各个年度里的走势，我们发现均呈现出不同程度的季节性波动特征。上述国家和地区年度内的生猪价格大多呈现出“中间高，两头低”的季节性走势。其中，美国和加拿大猪价的季节性特征尤为明显，年内猪价高点一般出现在7月前后，猪价低点一般出现在年初和年底。
“单位盈利曲线”呈现出较为明显的演变规律
通过分析美国-年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。
单位盈利曲线对称性明显提升给生猪产业带来什么影响？从年到年，美国猪价大致可以划分出年6月-年11月、年11月-年4月、年4月-年11月、年11月-年11月、年11月-年1月、年1月-年11月、年11月-年12月、年12月-年11月、年11月-年8月等9轮猪周期。在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的周期单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。随着规模化进程的推进，猪周期为单位的单头盈利水平处于下行趋势，这主要是由单位盈利曲线对称性明显提升所导致。
英国生猪产业在经历过年代期到年代后期的一轮规模化进程后，从年开始逐渐进入成熟稳定期。从-年的年度单头盈利水平来看，盈亏平衡线上方和下方的盈亏幅度对称性较为明显，与前面美国和加拿大的特征较为相似。
在生猪产业规模化的过程中，我们认为出现上述盈利曲线特征变化的主要原因在于养殖场经营个体的差异和养殖结构的变迁。与大型专业养殖户、专业化养殖企业相比，个体小养殖户的显是：个体养殖户收入来源多样，不局限于农业，资本约束明显小于大型专业养殖户和专业化养殖企业，生产和产能调整对市场行情的反应更灵活。在生猪产业快速规模化之前和初期，体小养殖户的出栏占比相对较高，在猪价下行并进入亏损阶段时，由于个体小养殖户仍有其他非养殖收入来源、资本约束小，其很容易压缩产能和减少产量，甚至是停产或彻底退出生猪养殖，因而行业去产能的速度相对较快。
随着规模化进程的推进，大型专业养殖户和专业化养殖企业出栏占比逐渐提高。由于此类养殖经营者为专业化经营，固定资产投资较大，生猪养殖是重要收入来源（或主要收入来源），使得其面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长。
2我国生猪养殖行业历史周期规律特征
年以来经历了4轮猪周期，前3轮周期时间均在46个月以上
年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：年5月-年3月，周期时长46个月；第二轮周期：年3月-年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：年3月-年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周期，始于年2月，已经持续了33个月，目前正处于下行阶段。
前几轮周期底部曾经发生不同程度疫情，加速了产能去化
从年以来的各轮周期来看，在年、年和年这几个周期底部区域时间均发生过不同程度的疫情，进一步加速了产能去化。年夏季，我国南方省份发生了猪“高热病”疫情。年2月开始，国内多地发生口蹄疫疫情。年8月开始，出现“非洲猪瘟”疫情。其中影响最大和最深远的莫过于“非瘟”疫情。
年猪价低迷开局，夏季开始，我国南方地区出现以“高热、高发病率、高死亡率”为特征的猪“高热病”（高致病性猪蓝耳病）。疫情从最开始的江西迅速蔓延到浙江、安徽、湖南、湖北，接着又席卷河南、广东、福建、四川等省份，给养猪业造成较大损失。通过强制免疫等一系列综合防控措施，全国疫情在年逐步得到遏制。年2月，广州市白云区发生一起猪O型口蹄疫疫情。随后江西、甘肃、宁夏、青海、西藏、新疆等多地均有发生口蹄疫疫情。年8月，沈阳出现“非洲猪瘟”疫情。随后疫情逐渐在全国范围蔓延，给国内生猪养殖产能造成较大损失。
年-年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”
年3月-年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；年9月-年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；年6月-年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。年-年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。本轮周期的下行阶段已经出现了第一个“亏损底”。
“亏损底”大多发生在2-5月份时间段附近
与美国、加拿大等国家相似，我国生猪价格也呈现出明显的季节性波动特征，年度内猪价呈现出“两头高、中间低”的走势，2-5月一般是淡季和价格低迷期。从生猪价格的历史走势来看，“亏损底”也大多发生在2-5月份时间段附近。
猪粮比价底部在5左右，跌破5的时间最长约为12周
年3月-年9月前后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在5左右，最低点为4.73，在5以下的时间约为10周。年9月-年6月前后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在5左右，最低点为4.46，在5以下的时间约为12周。年6月-年前后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在5左右，最低点为5.13。在本轮周期下行阶段的第一个“亏损底”期间，猪粮比价最低曾一度跌至3.93，在5以下的时间约为6周，在4以下的时间约为2周。
深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力
回顾前几轮周期，在不考虑疫情的情况下，深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。
在年3月-年3月的猪周期里，能繁母猪在年（深度亏损）才出现大规模去产能，此前的年（猪价下行但仍在盈利区）和年（小幅亏损）均没有出现行业大幅去产能。
在年3月-年2月的猪周期里，能繁母猪在年（深度亏损）才出现大规模去产能的趋势，此前的年（猪价下行但仍在盈利区）没有出现行业大幅去产能。
3如何看待本轮下行周期后续的演绎？
年仍需经历一轮去产能过程
根据农业农村部披露的数据，年三季度末我国能繁母猪存栏量为万头，环比下降2.3%，同比增加16.7%，相当于正常保有量的.8%，仍处于产能过剩状态。根据生猪生产的时间周期，当期猪价和10个月前能繁母猪存量存在良好对应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况下，我们预计年国内生猪行业仍将经历一段亏损期，来实现产能的进一步去化。（报告来源：未来智库）
本轮周期特殊的产业背景可能会增加去产能的难度
每轮周期之间有着相似的规律，但同时又有着各轮周期特有的产业背景，从而使得每轮周期之间相似又不相同。分析历史周期更多是为了借鉴，而不是照搬。与前几轮周期相比，本轮周期的产业背景具有自身的特殊性，在分析框架中不应该被忽略，这些包括：（1）受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；（2）高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY等）的提升；（3）前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在；（4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分沉淀。上述因素可能会增加去产能的难度。如果上述几个特殊的产业背景使得年去产能不够彻底，国内生猪行业有可能会在年淡季再经历本轮周期的第三个“亏损底”，但底部可能会比前两轮有所抬升。
受“非洲猪瘟”影响，规模化程度明显提升
在过去10年里，我国生猪养殖行业的规模化程度在逐渐提高。“非洲猪瘟”疫情期间，在历史超高盈利和产业内外资本的联合推动下，国内生猪养殖行业的规模化程度更是出现明显的提升。行业CR5从年的6.45%上升至年的9.62%，行业CR10从年的8.06%上升至年的12.26%，行业CR20从年的9.76%上升至年的14.53%。如我们前面对美国、加拿大和英国等生猪产业的分析，由于大型专业养殖户和专业化养殖企业面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长，从而使得单位盈利曲线的盈亏对称性趋于增强。我国生猪产业有可能也会遵循这一产业规律。
高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY等）的提升
“非洲猪瘟”疫情期间，由于国内二元母猪产能遭受较大规模的损失。在高猪价和高利润的驱动下，国内生猪养殖行业大比例利用三元育肥母猪留作种用，以填补二元母猪的空缺。与二元母猪相比，三元母猪的生产效率有所下降，主要表现在：（1）三元母猪在发情率、配种准胎率方面总体低5%-10%；（2）三元母猪的PSY一般低20%左右，同时泌乳性能与哺乳习性较差；（3）仔猪腹泻往往比较严重，仔猪成活率较低。随着二元高效母猪的回补，行业平均生产效率（PSY等）有望得到逐渐提升。
育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）。二元高效母猪的回补会带来能繁母猪结构和整体生产性能的逐渐优化，可以在一定范围内部分抵消能繁母猪数量的减少。这一现象曾经在-年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。最后呈现出来的现象是：能繁母猪存栏量是下降了，但是出栏量并没有明显下降，部分年份甚至出栏上升。在本轮下行周期中，不排除这一现象会再次局部发生。
前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在
在-年，“非洲猪瘟”带来的生猪供给缺口造就了历史难得一见的高猪价、高利润行情。在此期间，生猪自繁自养单头盈利最高一度突破元，且大部分时间落在-元的区间，前两轮周期单头盈利的最高值不到元。与前几轮周期相比，这轮猪周期的赚钱效应和财富效应对产业的影响更加深远。
与此同时，超常的财富示范效应也使得产业里的非理性投资和投机氛围比前几轮有所增加。虽然年2季度以来经历过一轮幅度不小的亏损行情，但年初及其之前的赚钱效应仍历历在目，且最近猪价的季节性回升又重新进入盈利区。我们认为这轮生猪下行周期一方面是需要能繁母猪过剩产能的出清，同时也是需要这轮周期投资氛围和投机氛围的出清。与前几轮周期相比，这些因素有可能会增加本轮周期去产能的难度。
禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分沉淀
猪肉是我国居民肉类蛋白的第一大来源。“非洲猪瘟”疫情期间，生猪行业的产能遭受较大损失，国内猪肉供给出现了明显缺口。在这背景下，国内的禽肉、牛羊肉和水产品等动物蛋填补了猪肉供给的缺口，发挥临时性的消费角色。此后，以来，随着国内生猪产能的逐渐恢复，猪肉供给缺口也得到了修复，国内居民的肉类蛋白需求又开始重新回流猪肉产品。
鉴于消费数据的可得性，虽然我们无法进行量化分析，但从逻辑推理的角度，我们认为国内禽肉等蛋白对猪肉的临时性消费替代出现部分沉淀的可能性是存在的。从全球肉类消费趋势来看，肉类蛋白消费的多元化和均衡化是共同的大趋势。“非洲猪瘟”疫情有可能会使得这一趋势出现局部的，也就是“偶然事件”加速了“必然趋势”。类似于“非瘟”疫情同样加速了生猪养殖行业规模化进程。如果禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代出现了部分沉淀，那猪肉的供需平衡点可能会下移。
4养猪股历史复盘：猪价、业绩、股价和估值之间的关系
目前正处于猪周期下行阶段。对于资本市场而言，目前时点无疑更加