（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月，张墨）
一、顾往昔之路：筚路蓝缕，铸就全球乳业龙头
筚路蓝缕，数十载深耕成就优秀乳业龙头。公司前身为年创立的呼和浩特回民区养牛合作小组，年在呼市回民奶食品厂的基础上以定向募集方式设立而来。年公司在上交所挂牌上市，为全国乳品行业首家A股上市公司。历经二十余年的持续创新与精细运营，公司从年收入规模不足5亿元的乳品企业成长为即将迈入千亿级别的乳业龙头。目前已成长为中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，根据荷兰合作银行发布年“全球乳业20强”榜单，伊利蝉联全球五强、连续8年稳居亚洲乳业第一。
年跻身全球乳业“五强”，年瞄准全球乳业前三、年力争问鼎全球乳业第一。根据荷兰合作银行最新发布的年全球乳业排行榜，伊利成功跻身全球乳业五强，成为迄今为止唯一获此殊荣的亚洲乳企。公司董事长潘刚先生在年10月举行的伊利集团年领导力峰会上宣布，公司制定新的战略目标为，年进入“全球乳业前三”，年成为“全球乳业第一”。
紧握常温高端趋势，练就百亿明星单品
我国乳制品行业自年以来的发展历程主要可以划分为两个阶段：
1）销量拉动的黄金增长期（年-年）：此阶段内，随着居民生活水平的提升和奶类消费习惯培育逐步获效，我国液态奶人均消费量显著提升，年已攀升至11.5kg/人/年（而年仅1kg/人/年）。根据国家统计局，此阶段内乳制品行业产量保持双位数的高增（yoy20%+），且增速与我国乳制品制造行业主营业务收入增速较为相近，可以认为销量的增长是拉动行业发展的重要驱动力。
2）消费升级驱动的品质时代（年至今）：年的三聚氰胺事件使得乳制品行业受到明显冲击，消费者信心下滑导致需求明显削弱，我国乳制品行业的零售量及零售额增速放缓至个位数（而年均保持双位数增长）。经历食品安全事件后，我国各个乳品企业均加码上游奶源控制与建设，助推行业开启品质时代。乳制品行业的增长驱动力逐步转换为消费升级，根据欧睿数据，年起我国乳制品行业均价提升明显超过销量增速（16-20年均价CAGR：+7.3%；16-20年零售量CAGR：+0.1%），行业保持量价齐升的健康增长。
公司积极把握行业的重要发展机遇，主要体现在：
率先推出利乐液态奶，奠定常温奶龙头地位早期液态乳以低温奶为主导，光明乳业曾为行业龙头。液态奶主要由UHT奶和巴氏杀菌奶构成。早期我国乳制品行业以奶粉和巴氏杀菌奶为主导，格局方面以短期保质期的保鲜乳品为主的光明乳业占据行业龙头地位，年光明的营收规模（50.22亿元）明显超过伊利（40.10亿元）和蒙牛（16.69亿元）。
率先布局利乐液态奶，奠定常温奶龙头地位。早期行业以巴氏杀菌奶为主导，但巴氏奶需全程冷链运输且保质期较短，覆盖范围较小，异地市场开拓难度较大，难以出现辐射全国范围的乳业龙头。在光明乳业垄断低温奶市场的背景下，伊利股份积极把握常温奶的发展机遇，率先引进利乐生产线，年公司的第一条利乐液态奶生产线投产，UHT技术明显延长了液态奶的保质期，助力液体牛奶产品的辐射范围进一步扩大。在常温奶迅速发展的大背景下公司积极推新，年公司营收规模首次超过光明乳业，奠定了常温奶龙头地位，年伊利成为唯一利乐包装产品突破亿的中国企业。自此，公司龙头地位不断巩固，年以38.6%的零售额份额稳居我国常温奶行业第一，年公司液态类乳品的零售额市占份额为33.3%。
坚守伊利即品质信条，整合全球优质奶源
三聚氰胺事件开启行业品质时代。原奶来源主要包括：1）乳企或上游牧业自建的牧场；2）奶牛养殖户。在年之前，我国规模化牧场占比相对较低，乳品加工厂的原奶主要来自奶牛养殖户（即奶农），年三聚氰胺事件沉重打击了消费者对国产乳业品牌的信心，推动乳制品行业开启品质化时代，奶量低的奶牛和不规范的养殖散户被加速淘汰，我国奶牛单产量稳步攀升，且规模化（存栏大于头）奶牛养殖场的比例持续提升。
加强上游奶源建设与控制，逐步实现%规模化养殖。年行业经历了三聚氰胺事件的重创，公司将原奶质量安全提升到战略的高度，持续强化奶源基地的建设，以自建、合作、参股等形式打造伊利现代化牧场+奶联社+奶源示范基地等多种模式的牧场，确保优质原奶的供应。年，公司规模化集约化的养殖在奶源供应比例就已达到%。目前伊利拥有中国规模最大的优质奶源基地，掌控西北、内蒙古、东北等三大黄金奶源基地及众多优质牧场，可辐射全国消费者。
优秀的产品力，培育百亿级高端大单品
以产品创新为驱动，持续加码研发投入。公司建立相对完善的三级研发体系即“基础研发技术升级-产品开发”。与其余主要乳业龙头相比，年公司研发费用率0.50%，明显领先于蒙牛乳业（0.42%）和光明乳业（0.29%）。
顺应品质化新趋势，成功打造安慕希、金典等明星品牌。公司紧跟消费升级趋势，积极开发新产品以满足不同消费者多元需求，近年来公司重点培育品牌“金典”、“安慕希”等已步入收获期，逐步成为增长的重要驱动力。20年“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品营收同比+9.6%，表现优于整体营收增速（+7.4%），其中高端常温酸奶安慕希年销售额已突破亿，占国内常温酸奶市场超50%份额，成为中国乳业一大爆品。
安慕希：后来居上，7年成就常温酸奶绝对龙头
酸奶行业：常温酸奶优势突出，备受消费者青睐。根据智研咨询数据，15-20年我国常温酸奶规模CAGR高达33.7%，份额占比提升至52.7%（年），常温酸奶已然成为酸奶行业的重要增长源。安慕希后来居上，练就常温酸奶绝对龙头。年光明正式推出常温酸奶品牌“莫斯利安”，获得了消费者青睐。年伊利跟进开创高端常温酸奶品牌安慕希，凭借持续创新的口感风味、精准高效营销和强大的渠道体系迅速崛起，仅用3年时间就超过莫斯利安成为常温酸奶行业龙头。
高蛋白营养+丰富多样的口感，俘获众多消费者心智。我们认为安慕希常温酸奶在产品端具备高蛋白营养和丰富多样的口感选择，助力安慕希巩固酸奶龙头地位，根据欧睿，年安慕希以24.9%的零售额份额位居酸奶整体行业第一单品。
高效营销塑造国民形象，全国织网完善渠道布局
高举高打，公司销售费用率始终维持在20%以上的高位。在营销上采取高举高打的策略，21H1公司销售费用为.3亿元，销售费用率为22.0%，-21H1费用率始终维持在20%以上的高位。
全面且精准的营销，成功塑造国民品牌形象牵手奥运会和世博会等多项官方活动，助力提升品牌知名度。热门综艺+流量明星，进一步奠定公司国民品牌形象。公司在营销端具备敏锐精准的目光，广告投放了众多爆款现象级热门综艺，同时积极邀请众多流量明星代言，以明星的粉丝效应触及更多的年轻消费者。
积极尝试营销新法，紧握年轻消费者心智。近年来直播电商、跨界合作、品牌IP化等营销新方式兴起，公司紧跟行业趋势，积极拓展营销边界。
持续精耕+积极拓展，渠道体系日渐完善1）公司采取经销和直营相结合的模式。经销模式上，公司借助深度分销体系，尽管前期的推进速度较慢，但深度分销制下公司对终端控制力较强；直营模式上，年公司对直营旗舰店进行了优化，并大力发展直供平台商、建立战略合作关系。目前公司销售以经销模式为主导，21H1经销收入贡献达96.9%。
2）积极拓展新渠道合作模式，电商业务表现持续亮眼。公司积极探索新的渠道合作模式，大力推进社交电商、O2O到家等渠道业务的发展，助力销售收入的增长。21H1公司电商业务保持亮眼表现，实现同比增长21.8%，优于公司整体收入增长（yoy+18.9%），根据星图零研数据显示，在电商平台，公司常温液态奶市场份额第一。
3）持续推进渠道精耕，低线市场布局愈发完善。年公司在全国范围内开展织网计划，率先完善了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为国内第一家覆盖全国市场的乳品企业。年起公司推进渠道精耕计划，通过开发空白网点和强化现有网点的维护，逐步提升销售终端的掌控能力与门店效率。凭借率先布局渠道下沉优势，公司目前已建立较为完善的低线市场渠道体系，截至年底，服务乡镇村网点近.6万家，同比提升5.5%。
管理层治理结构稳定，股权激励绑定员工利益
管理层结构较为稳定，利于战略贯彻与执行。目前公司的高管均为内部提拔而来，且在伊利股份已任职多年，尤其是董事长潘刚加入公司已二十余年，从年至今长期担任公司董事长。而蒙牛自创立以来总裁已更换三轮。相较之下，伊利股份的管理层治理结构稳定，利于战略的一致和贯彻，为公司的持续增长奠定良好稳健的治理环境。
股权激励充分到位，深度绑定员工利益
公司实施多轮股权激励，可深度绑定员工利益。自年以来公司已推出多轮激励计划，包括年股票期权激励计划、年股票期权与限制性股票激励计划和年限制性股票激励计划，可有效绑定公司主要员工利益，充分调动员工积极性，助力公司长远发展。主要高管均为公司重要股东，保证了利益一致性。截至年中报，呼和浩特投资有限责任公司（实际控制人为呼和浩特国资委）持有公司8.85%的股份，为公司第一大股东，另外公司高管潘刚（董事长）、赵成霞（副总裁财务负责人）、刘春海（副总裁）均为公司重要股东，分别持有4.71%、1.52%、1.51%的股份，保证了高管与公司的利益一致性。
卓越的战略眼光和调整能力，优秀的团队执行力
回顾伊利的成功之路，管理层卓越的战略眼光和优秀的团队执行力是助力公司快速发展的秘钥。可以从以下两方面来看：
一是管理团队带领公司多次克服危机，实现跨越式长远发展。公司成立至今经历了多轮竞争与危机，管理团队展现了卓越的领导能力，助力公司跨越“危”与“机”：
1）年：潘刚就任伊利股份董事长，成功带领公司化危为机。年伊利正值“高管危机”，年仅35岁的潘刚出任伊利董事长，潘刚以其特有的稳健缜密风格，提出销售下沉全面推行精确化管理，加大资源整合力度，强化信息披露透明制度，高度重视盈利能力，迅速增强了公司员工、投资者与舆论的向心力，实现了05年销售收入百亿的目标。
2）年：外部竞争加剧。伊利率先践行渠道下沉，在全国范围内推出“织网计划”，同时上控优质奶源、下掌全国渠道、中建奶源枢纽，在实现“纵贯南北、辐射东西”战略布局的同时很大程度上缩短了产品从生产、运输到送达消费者手中的时间。
3）年：三聚氰胺事件对奶粉业造成了毁灭性打击。董事长潘刚及管理团队敏锐决断积极应对，率领公司大力发展上游奶源建设，推广奶联社合作，年定增募资12.3亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地的奶源建设项目，经不断努力后伊利率先走出行业风暴。
4）年：抓住大健康饮品增长红利，成立健康饮品事业部。5）年：新冠疫情的到来对全球企业造成了冲击。伊利不仅扛住了考验还实现了逆势增长，去库存速度显著领先于同行，市占率不降反增，其高效率运作的背后是公司优秀执行力的有力支撑。
二是企业文化价值观的形成，实现了多方位价值观（效率、创新、企业责任、内部治理、战略眼光），不断提升竞争力以满足不断变化的需求。这样的企业文化和价值观带来了：1）效率：高效率应对市场变化。伊利对线下渠道的触及深度使其能够更灵活应对急速变化的市场环境。2）创新：产品推陈出新，注入增长活力。3）责任：树立负责企业形象，再创品质管理新高度。“品质提升”在伊利内部被称作“一条没有终点的跑道”。4）团队：企业内部治理人性化，激发员工工作积极性。5）战略：前瞻布局，科学战略，稳步实现目标。
二、望来日之方：大象起舞，开启健康食品新征程
液态乳仍是公司目前收入和利润的贡献来源，但近年来公司的业务拓展愈发多元，在完善乳制品全品类布局的同时加速进入大健康产业。我们认为公司：短期之内有望凭借产品结构的升级优化持续巩固液乳的优势；中期有望推进全乳品类拓展（享受奶粉行业国产替代红利、挖掘低温奶潜能、进军奶酪新兴领域）跻身全乳业龙头；长期布局切入健康饮品有望培育出明星爆款，转型迈向健康食品集团。
短期：需求旺盛，结构优化，竞争趋缓
常温奶仍将引领行业发展，消费升级趋势明显，乳业结构优化向好短期来看，常温奶仍是乳业市场主流，将引领行业整体发展，我们认为主要体现在两点：
1）低温奶受保质期、冷链配送物流限制，短期难以突破区域限制。通常低温奶的保质期在7-15天内，相较保质期6个月左右的常温奶，保质期短、渠道可操作性小，对上游奶源品质、冷链配送及终端存放的依赖程度更大。我们认为，短期内低温奶仍难以突破区域限制，主要参与者仍将以地方性乳企为主；而常温奶受益于长保质期及渠道可操作性，预计依旧将是乳业市场主流，有望继续引领行业发展。
2）常温奶高端化发展趋势确定，营养成分满足人们健康需求。顺应消费升级趋势，伊利加大产品研发力度，伴随着超高温灭菌工艺的不断进步，常温奶也能保留大量优质乳蛋白、原生钙等营养成分。以伊利纯牛奶为例，其营养成分含量与伊利的低温奶明星产品伊利鲜牛奶并无太大差别，而高端产品伊利金典有机奶的营养含量甚至更高。未来，伴随着消费升级趋势下人们对于健康生活的向往，伊利有望受益于高端市场的提前卡位，充分满足消费者对于健康的需求。
疫情催生公众健康意识，乳制品认知度加速提升。疫情影响下公众对均衡营养、提升免疫力的产品